首页，合景注册，首页绝味食品自 2005 年成立以来，专注于休闲卤制食品的研发、生产和销售，公司产品种类 涵盖了多种禽类、畜类、蔬菜、其他等，形成了以卤制鸭副产品等卤味为核心的丰富产品 组合；依托内部研发能力，开发了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、 “藤椒风味”等系列口味，满足消费者不同偏好需求；采用“直营连锁为引导、加盟连锁 为主体”的标准化门店运营管理体系，实现门店的全国覆盖，旗下品牌“绝味鸭脖”知名 度高，是国内现代化休闲卤制食品连锁品牌中的龙头企业。截止至 2021 年上半年，公司 大陆地区门店数量达 13136 家，门店覆盖全国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政 区，2017 年起，公司在新加坡等地建立工厂，开启海外市场征程。

　　公司发展历程可分为三个阶段，第一阶段（2005-2007 年）：确定发展基调，采用标准化 门店，确立“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式，为公司门店快速扩张奠 定基础。第二阶段（2008-2014 年）：快速发展，确定“跑马圈地，饱和开店”的经营策 略，快速扩店，占据先发优势；导入全程冷链系统及 SAP-ERP 系统，持续升级门店，成 立管理学院，孵化企业人才。第三阶段（2015-至今）：筑造龙头地位，该阶段公司在各 方面取得较大突破，市场方面，开启国际化篇章，在海外设厂，2019 年公司门店突破一 万家，成为卤制品行业内首家门店数量过万连锁品牌；资金方面，成功上市、发行可转 债；生产方面，进入自动化时代；策略方面，遵循“深耕鸭脖主业，构建美食生态”方针， 通过投资基金，布局相关行业，核心能力对外开放，打开新的增长空间。

　　公司加盟店的持续扩张推动业绩快速增长。绝味食品营收来源主要包括卤制食品销售、 加盟商管理及其他等，其中卤制食品销售的占比保持在 90%以上。公司自成立以来便坚 持以加盟店为主体经营休闲卤制品业务，2013-2016 年平均每年净开店 671 家，2017 年 以来平均每年门店净增加数更在 1000 家以上，并在 2019 年门店总数突破 1 万家。截至 2021H1，公司门店数量已达 1.3 万家，而同期竞争对手门店数量尚未突破 5000 家。持 续扩张的门店数量推动公司业绩快速增长，2015-2019 年公司营收 CAGR 达 15.35%， 2020 年在新冠疫情的冲击下仍然实现 2.01%的正增长，并在 2021 年前三季度恢复至 20% 以上。

　　绝味庞大的门店网络构筑了显著的规模效应。2018-2020 年绝味销售规模均领先于同行， 2020 年绝味食品、周黑鸭、煌上煌和紫燕食品的销量分别为 12.69/2.58/4.00/5.46 万吨， 单位营业成本分别为 25.50/37.63/28.84/32.42 元/千克，可见绝味成本优势显著。

　　此外，绝味还具有更强的库存管理和费用控制能力。休闲卤味原材料种类集中，通过原 材料储备应对价格波动，存货规模较高，2021 年上半年公司存货周转率 2.71 次，周转 快于周黑鸭（2.18 次）和煌上煌（1.35 次）。佐餐卤味原材料采购周期较短，存货较少， 紫燕食品存货周转率（9.67 次）高于其他企业。费用方面，主要是销售费用和管理费用， 周黑鸭主要为直营模式，销售费用完全由公司承担，紫燕食品采用“公司-经销商-终端加 盟”两级体系，经销商承担部分成本，销售费用率较低，相同直接加盟模式下，绝味食品 销售费用率低于煌上煌，2021 年上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品销售费用率（含运费）分别为 6.83%、34.42%、15.23%、7.83%。除周黑鸭管理费用率波动较大， 其余企业较为稳定，2021 年上半年分别为 6.28%、7.67%、4.97%、4.78%。

　　在显著的成本优势和卓越的管理能力支撑下，绝味盈利能力明显高于同行。绝味食品凭 借成本优势及管理模式，2021 年上半年实现净利率 15.97%，高于煌上煌（10.66%）、 周黑鸭（15.80%）和紫燕食品（12.46%）。首次公开发行股票及可转换债券募集资金后， 绝味净资产大幅增加，造成 ROE 持续下降，但仍高于煌上煌、周黑鸭，2021 年上半年 ROE 分别为 9.76%、7.75%、5.49%。

　　为进一步健全公司激励约束机制，调动工作人员积极性，公司于 2021 年 1 月 28 日首次 实施股权激励计划，以 2020 年营收为锚，设定考核目标：2021-2023 年营收增长率分别 不低于 25/50/80%，即同比上一年增速分别不低于 25/20/20%。于 3 月 9 日和 11 月 29 日完成首次授予及预留授予，授予对象为 2 名高管及 122 名核心员工，共授予 608.63 万 股。本次股权激励涉及人员众多，业绩增长率考核目标高于公司历史业绩，彰显公司发 展决心，截止 2021 年三季度，公司营收同比增长 24.76%，全年有望达成目标，股权激 励初见成效。（报告来源：未来智库）

　　中国卤制食品市场沉淀良久，规模逐年增长。卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主 要原料，加入姜蒜盐醋等调味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、 型”俱全的特点，是中国传统美食的重要组成部分。卤制食品在中国发展历史悠久，孕育 出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。2020 年卤 制食品市场规模已经达到 3033 亿元，同比增长 7.97%，2010-2020 年间复合增速达到 10.88%。

　　卤制食品消费场景从餐桌扩展至休闲场合。卤制食品可进一步分为佐餐卤制食品和休闲 卤制食品。佐餐卤制品定位为伴酒、下饭菜，以家庭消费为主，被视为菜肴，其店面选址 多靠近农贸市场、社区等，佐餐卤制食品口味通常具有地域性特点，不同地域间的产品 具有差异化，连锁化率低，个体经营与品牌连锁并存等特点。基于消费场景多元化发展， 卤制食品消费逐渐从佐餐用途延展至休闲零食，休闲卤制食品消费场景除了正餐还包括 社交、出游、办公等，店面多设在人流较旺地区，口味以辣为主，趋于一致，生产上采取 标准化流程，能够更好实现品牌连锁化经营。

　　休闲卤制食品加速扩容，占比持续提高。伴随着中国居民人均可支配收入提高，消费模 式从温饱转向享受型，增加了在休闲零食方面的支出，此外，冷链运输技术以及锁鲜盒 等便携包装出现，也加速了休闲卤制食品行业的发展。2020 年休闲卤制食品市场规模达 到 1235 亿元，同比增长 15.96%，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，显著高于卤制食品 整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食 品占比从 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。

　　门店集中在经济发达地区，新一线城市门店最多。随着休闲卤制食品的发展，我国休闲 卤味门店持续上涨，截止至 2021 年 10 月，门店数量达到 13.11 万家，分区域来看，华 东地区经济较为发达，门店数量达到 5.57 万家，占比 42.53%，其次是华北、华中、西 南地区占比均在 13%左右；分城市来看，一二三线城市中，新一线城市门店数量最多， 占比 36.74%，二三线城市次之。

　　人均消费提升空间大，休闲卤制品有望继续扩容。根据 Euromonitor 数据统计，2020 年 中国人均休闲食品消费额 318 元，显著低于韩国（766 元）、日本（1898 元）、英国（2738 元）、美国（2757 元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，增加休闲食品消 费，除去 2020 年疫情影响，2016-2019 年复合增速达到 4.97%，高于其他发达国家，人 均休闲食品消费额有望进一步提高。在细分类目中，休闲卤制品具有“成瘾性”、“购买频 次高”的特点，2015-2020 年复合增速 18.8%，领先于坚果炒货、烘焙食品等品类。在 冷链运输技术完善、物流网络布局全面、线上电商加速发展多重优势下，卤制品能够更 快触及消费端，渗透低线城市，未来行业发展空间广阔。

　　休闲卤制品行业进入门槛较低，目前格局仍然分散。根据窄门餐眼统计门店数据，目前 国内休闲卤制品行业中，“鸭脖”品类下品牌数量 38 个，“卤味熟食”品类下品牌数量高 达 360 个，其中，绝味食品门店数量 13745 家，领先于其他品牌，成为唯一一家门店数 量过万的卤制食品品牌。从市占率上看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大 多数份额，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌分别 占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯队。

　　全国性连锁品牌竞争力持续凸显，疫情之下逆势开店推动行业集中度提升。休闲卤制食 品经营模式分为小作坊、区域性连锁品牌、全国性连锁品牌三种模式，小作坊即夫妻店 模式，分布广泛并占据行业大比例份额，但在产品端存在品种少、品控差等特点，销售半 径有限。区域性连锁品牌是全国性连锁品牌发展初期形态，生产规模及品牌影响力都逊 色于全国性连锁品牌，竞争力较弱。在消费者日益重视食品安全和健康前提下，全国性 连锁品牌凭借高度自动化生产保证食品安全，享有较高知名度，更易取得消费者信赖， 优胜劣汰机制下，小作坊及区域性连锁品牌或被淘汰，全国性连锁品牌市占率将进一步 提高。2020 年受疫情影响，线下门店营收承压，头部品牌资金雄厚，规模效应下抗压能力强，逆市加快展店步伐，挤占市场份额，2020 年绝味食品、煌上煌、周黑鸭分别净增 门店 1445、921、454 家，市场集中度向连锁化品牌加速整合。（报告来源：未来智库）

　　抢先卡位优质地段以建立先发优势，不断提升加盟商管理构筑利益共同体。截至 2021 年 H1，绝味食品门店数量已达 1.3 万家，而同期煌上煌和紫燕食品门店数量不足 5000 家， 周黑鸭门店数仅有 1300 余家。相比之下，绝味的门店数量更为庞大且门店分布更为均 匀，使得公司得以抢先卡位优质地段的门店资源，同时更好地与遍布全国的生产基地结 合形成规模效应。公司在快速拓店的同时，非常重视对加盟商的管理与培训。虽然绝味 门店数量持续增长，但加盟商数量从 2016 年的 3762 家下降至目前的 3000 余家，单个 加盟商的体量更大，辐射范围更广。

　　全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。绝味食品门店密度的不 断提升为生产基地的就近布局提供支撑，而后者又反过来保障门店产品的新鲜度。公司 围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的战略，已建立起近 20 个生产基 地，以 300-500 公里为半径向周边地区辐射，同时成立“绝配供应链”，搭建“50 条大 干线 条城市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”。2020 年，绝味食品、 周黑鸭、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为 1.19/2.19/1.39/2.10 元/千克，绝味 的供应链优势已开始显现。

　　募资扩产，保障供应。截止 2020 年末，公司鲜货产品产能 14.53 万吨，综合产能利用率 87%，上海、江苏、广东等地产能利用率超过 80%，部分地区超过 100%，鉴于公司正 处于加速扩店、深度布局时期，公司拟通过非公开发行股票募集资金 24 亿元用于广东、 江苏、广西等地的卤制肉制品及副产品加工建设项目，设计产能 16 万吨，建成后将提高 公司供应能力，继续发挥规模效应优势，增强公司与上游供应商议价能力，从而提高市 场份额。2021 年以天津生产基地为代表的全国领先数字化、智能化第四代自动化工厂投 产，开始布局“工业 4.0”，全面提高工厂智能化水平，降低人工成本。

　　3.2.1 下沉市场或带来万店增量空间，绝味鸭脖理论门店数量超 2.1 万家

　　中长期看，绝味鸭脖门店数量有望突破 2 万家。考虑到门店选址主要在城镇，计算门店 密度时采用城镇人口数据，我们认为公司创始地湖南市场发展较为成熟，门店密度相对 较高，以 2020 年湖南省城镇居民人均可支配收入为基准测算其他区域市场发展至成熟 时所能达到的理论门店数量。假设人均可支配收入不变时，测算全国理论门店数量将达 到约 2.1 万家，2017 年后公司年均净开店数量 1000 家以上，若以该速度继续扩张，理 论门店数量将支持公司未来 4-7 年的扩店计划。根据国家统计局公开数据，我国人均 GDP 及人均可支配收入仍在持续增长，2016-2021 年 CAGR 分别为 7.12%、8.53%，若考虑 人均可支配收入的增长，理论门店数量将超过 2.1 万家，截至 2021 年 12 月，公司门店 数量超过 1.3 万家，远未触及天花板。

　　低线城市蕴含较大增长潜力，启动“星火燎原”创业计划助力员工开店。绝味食品在战 略上继续推出“深度覆盖，渠道精耕”，提高一二线城市开店密度并开拓低线 月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，给予符合要求的现 有门店店员“门店店招、冷藏展示柜全补”等政策支持，减免金额超过 3.6 万元，初始自 有投资金额低至 2.1 万元，计划 2022 年扶持 1000+员工创业，进一步扩大门店版图。随 着可支配收入增长和消费能力增强，低线城市和小镇青年或成为新的消费增长引擎，餐 饮连锁门店有着标准化程度高，可复制性强，准入门槛低等优势，受到投资者青睐，2021 年餐饮行业加盟投资者主要分布在二线以下城市。休闲卤味门店增速上，三线城市要高 于一二线城市。低线城市潜在增长空间大，公司适当加快扩张节奏，将支撑业绩继续增长。

　　品牌年轻化，精准引流增加单店营收。随着用户人群的年轻化，终端消费呈现“流量去 中心化、场景多元化、体验交互化”的特点，2021 年公司与元气森林、雪花勇闯天涯啤 酒跨界联名，增加品牌曝光度；与“年轻生活方式分享平台”——小红书合作推出新品 “小红鸭摇摇杯”，以东南亚风味进行差异化营销；欧洲杯期间公司推出“冠军套餐”及 “啃定赢”促销活动，借力重大体育赛事投放快闪店进行精准营销；推出周边产品，引导 网络端用户到店消费。公司战略上以品牌年轻化为目标，注重用户交互体验，针对性的 进行产品创新及营销迎合消费端需求，提高品牌影响力，进而增加单店营收。

　　拓宽国内销售渠道，探索海外市场。公司基于门店布局，通过与美团外卖/饿了么等第三 方平台合作、开通微信外卖小程序等方式，扩大线下门店服务半径，增加单店营收；顺应 电商发展潮流，公司在淘宝、京东开设旗舰店，2020 年疫情期间，公司线 年开始探索海外市场，已在加拿大、新加 坡、日本设立工厂，2021前三季度新加坡及港澳地区营收8710.02万元，同比增长28.83%， 占总营收比例持续上升。我们认为，公司丰富国内销售渠道、拓宽海外市场版图，将成为 营收增长新动力。

　　依托鸭脖主业稳定的现金流和利润，公司加大产业投资力度，力求构建与现有业务协同 发展的美食生态平台。公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略方针展开投资，依 托于网聚资本及股权投资基金直接或间接投资了 50 多家企业，以卤味为核心，不断探索调味品、餐饮、基础设施等不同领域，大部分企业处于战略投资或 A 轮融资阶段，公司 较早入股，通过自身管理经验及优势帮助具有发展潜力的优秀企业实现业绩增长。

　　卤味赛道中，“精武鸭脖”自 2016 年开始进军电商，主营线 年薇 娅直播间获鸭脖年度第一，2020 年公司对其进行增资成为公司控股子公司，从战略、组 织、人才、资源等方面给予武汉零点赋能，定位为公司线上销售重点品牌，补充现有渠道 与产品序列。“阿满百香鸡”与“廖记棒棒鸡”第一大股东均为绝味食品，前者系吉林阿 满与公司共同打造，后者为公司通过投资基金间接持有，二者均为佐餐卤制食品，阿满 百香鸡立足于南京，依托两大母公司丰富的产品线和强大的供应链优势门店快速增长， 近一年门店破百家，计划未来 3 年内开店 2000 家，廖记棒棒鸡在西南地区享有较高知 名度，在全国拥有 900 多家门店，成为区域领先品牌，二者与公司休闲卤制产品形成互 补。佐餐卤味和休闲卤味在产品定位、消费人群、消费特点上存在较大差异，休闲卤味门 店和渠道模式不能完全适用于佐餐卤味，佐餐卤味市场较休闲卤味规模更大且分散，未 来佐餐卤味发展值得关注。

　　网聚资本逐步迎来收获期，投资变现带动利润高增长。2021 年 Q3，绝味转让和府捞面 部分股权以及千味央厨上市共贡献了 2.1 亿元的投资收益，从而带动公司前三季度净利润同比大增 85.39%。此外，公司持股分别达 17.12%和 23.78%的调味品“幺麻子”和连 锁面食餐饮“和府捞面”正筹备上市，预计上市后将为公司贡献可观的利润。除了财务投 资收益，我们更期待未来公司成功打造起相互协作的美食平台，从而突破鸭脖主业瓶颈， 丰富业务矩阵。

　　冷链物流市场规模不断扩大，政策利好行业迎黄金发展时期。伴随我国肉类、蔬果、速 冻食品、等冷链产品市场需求增长，“生鲜电商+冷链宅配”、“中央厨房+食材冷链配送” 等新业态普及，冷链物流市场规模快速增长，2020 市场规模达到 3832 亿元，同比增长 13%，其中前 100 家重点企业的营收规模不断扩大，2020 年合计收入 694.7 亿元，同比 增长 26.36%，市占率从 2015 年的 9.66%提高至 2020 年 18.13%，但仍难以有效满足 市场需求。2021 年国家高度重视冷链物流发展，据中物联冷链委不完全统计，国家层面 出台冷链物流相关政策 69 项，多维度推动行业发展，并在 2021 年年度出台《“十四五” 冷链物流发展规划》，促进冷链物流高质量发展，冷链行业迎来快速发展的“黄金十年”。

　　绝配供应链为全国 Top30 冷链物流企业，开放对外服务构筑新增长曲线。公司旗下绝配供应坐拥 6 万吨大型冷库、36 个主要城市仓储及 50 个城市分流点，500 条城市生鲜日 配日达线路，形成强大运输网络，致力于为餐饮、零售生鲜提供央厨产业园、生鲜配送、 低温仓储、城际运输、冷链运输、卤味代工等服务。连续两年荣获“中国冷链物流企业百 强”称号，成为冷链物流重点企业，排名从 43 上市至 27，根据中物联冷链委统计，2020 年前 30 名重点冷链物流企业营收 567.53 亿元，占重点企业总营收 81.69%，呈明显头 部集聚效应，前 30 名营收同比增长 33.02%，侧面反映绝配供应链业务快速增长。公司 主营其他业务中包括绝配供应链、卤味代工、屠宰业务等，绝配供应链为主要营收来源， 自绝配供应链 2018 年成立以来，主营其他业务收入规模突飞猛进，2021Q3 收入 2.45 亿元，同比增长 118.65%。截止目前绝配合作对象除绝味食品之外，亦对美食生态圈及 外部商家开放，服务客户包括幸福西饼、盛香亭、喜姐炸串、乡村基、巴比馒头等 60 多 家，以期实现“共生、共创、共赢”，铸就企业新增长曲线.盈利预测

　　绝味食品凭借加盟模式优势，成为卤制食品行业内首家门店过万企业，在门店数量、营 收规模、供应链布局方面遥遥领先于同行，已经形成规模壁垒及供应链壁垒，除 2020 年 受疫情影响外，业绩稳定增长，盈利能力高于同行。我们认为，绝味食品门店数量仍有增 量空间，通过营销活动、拓宽销售渠道增加单店营收，同时公司对外投资美食生态圈，并 将供应链优势对外赋能，形成“内生+外延”、“产业×资本”的战略增长双引擎。