彼退我进，享受增长：从供给上看，目前我国苹果产量占据全球半壁江山。欧美主产区播种面积稳中略降，我国播种面积则将稳定扩张，使得我国的加工商成为全球消费增长的最大受益者。需求层面，亚非等发展中国家的消费启动有望成为行业容量扩张的下一个引擎。

　　龙头整合空间依旧充裕：前五大浓缩苹果汁加工商62％的市场集中度，远低于巴西五大橙汁加工商的98%。行业整合进程中，成本控制能力和渠道扩张能力强的企业最具整合优势，我们看好海升果汁和国投中鲁。

　　多元化产品的开拓：目前龙头公司已基本具备多元化果蔬汁生产和苹果副产品深加工的能力，分散了单一产品的风险。 股价催化剂：龙头公司市场份额的提升，苹果汁报价的超预期增长，新兴市场销售渠道的开辟和多元果蔬汁产品的投产都将成为行业股价上升的催化剂。

　　全球第二大果汁饮料浓缩苹果汁不仅是加工苹果汁的基础原料，同时以其风味独特、质感和的特性而成为勾兑其他一些果蔬汁和乳饮料的重要配料；浓缩苹果汁脱酸后可成为蔗糖的替代品。以浓缩苹果汁为基料配制的苹果汁是仅次于橙汁的世界第二大果汁消费品。

　　果汁的人均消费存在明显的收入效应。俗线美元时开始补钙，乳业蓬勃发展；人均gdp达到3,000美元时开始补维生素，此时果蔬饮料发展迅速。以欧洲苹果主产国德国为例，从1955年的人均gdp800美元到1993年人均gdp20353美元期间，人均gdp翻了25倍；人均果汁消费量翻20倍,苹果汁消费carg高达21％。

　　随着我国人均收入的增长和消费者健康意识的增强，非碳酸饮料对碳酸饮料的替代趋势明显，碳酸饮料销售收入占软饮料的份额由03年的34%下降到07年的26%，果汁饮料和饮用水是非碳酸饮料扩容的主力军。

　　我国市场上的果汁饮料以橙汁为主，苹果汁饮料仅限于大湖、都乐、光明等几个品牌；造成这种现象的一个重要原因是我国浓缩苹果汁加工行业近几年一直处于产品供不应求的状态，加工商更愿意和出价高、信用好的国际饮料巨头，如两乐、雀巢等合作，而与国内汇源、统一等知名品牌合作较少。随着加工商产能的集体扩张，欧美的自然增长率已无法满足产能增长的速度，中国巨大的消费市场必须引起国内加工商的重视。由于终端品牌竞争激烈，加工商主动向下游扩展的可能性较小；国内消费市场的启动一定程度上取决于两乐等饮料巨头和国内知名饮料品牌在中国果蔬饮料市场的扩张；跨国终端厂商作为我国浓缩果汁加工商长久以来的合作伙伴，如果推出苹果汁的拳头产品，将对龙头中间加工商构成利好。

　　07年欧美经济体受次贷的拖累和高涨的浓缩苹果汁出口价格为08的出口埋下了隐忧：08年1月份我国浓缩苹果汁出口量同比下降9%：北美市场同比增长13.4%，而欧洲和俄罗斯市场则在去年的高基数上锐减了32%和14.8%。这对中国加工商的市场渠道提出了严重的考验：目前欧（包括俄罗斯）、美市场占我国行业出口总量的82%，新兴市场的销量增长还远无法弥补欧洲的销量下滑。一旦欧洲今年的苹果产量恢复正常，对欧出口量的下滑将不可避免。

　　根据陕西省十一五果业发展规划，鲜食苹果面积稳定在600万亩，同时建设100万亩鲜食加工兼用或加工专用果基地以满足40万吨苹果汁的年生产。按照这一规划，2015年陕西省的苹果产量可以满足近70－80万吨的果汁产能。比07年55万吨的产量还有20万吨的成长空间。宁夏规划08年新增种植17万亩，至2012年，建设以鲜食、加工两用型苹果为主的基地90万亩~100万亩，这意味到2017年能完全满足20-30万吨的产能。

　　类似美国，我国目前的加工用苹果还是以残次果为主，其价格比商品果低廉许多。一棵树上残次果的比例一般不超过30%，一旦超过了这个比例，就必须抢占商用果的份额；要想靠提高加工比例来满足产能，就得付出更高的成本。

　　中国的苹果汁加工行业起步于世纪90年代，早期由于缺乏行业无序竞争，企业相互杀价，出口价格一度很低；这导致1999年6月美国商务部51.47%的倾销关税。2003年8月中国食品土畜进出口商会果汁分会颁布《苹果汁出口协调管理办法》，通过定期对国内外生产形势的判断，规定行业出口最低限价。果汁行业协会在每榨季初提出行业销售指导价时，除考虑产量、原料、成本、国际需求等因素外，人民币持续升值预期也日益成为近年确定指导价的重要因素之一。低于限价的企业无法获得通关资格。

　　传统上，中间加工商的议价能力受到上下游的制约，自发成立的行业协会能提高产业链上的话语权；巴西橙汁协会、加州橙汁协会、国际番茄加工协会都属于类似的模式。和国外的大规模种植园不同，中国的果农分散、种植规模小；这一方面使得果农不具备集体议价的能力，只能随行就市；另一方面这种分散的原料来源拉长了中间的采购环节，加大了中间商的采购费用。

　　07年榨季末，苹果收购价格爆涨，最高达到1800元/吨；同时终端客户也发现中国的实际产量大幅超预期。为避免加工企业在高位收购建仓，也为了打破中间收购商奇货可居的预期；在龙头企业的倡导下，果汁协会宣布集体停产，达到限量保价的目的。这次集体停产意义深远：

　　从下游客户的角度看，目前的品质型客户主要是两乐、达能、雀巢之类的国际食品饮料巨头，品牌影响力大，对终端渠道的控制力强。此外，果汁饮料只属于其多元化产品结构中的一类，因此目前还没有明显进军中下游的举措。两乐的跨国收购标的也基本是终端厂商，百事05-08年已经在德国、加州和俄罗斯收购了三家当地的龙头果汁公司。

　　海关统计显示，07年12月我国fob出口价格高达1730美元/吨，同比上涨100%。而07年人民币对美元升值5.13%，因此汇率因素只是价格神话的一小组成部分，错误的供给预期才是导火索。美国农业部07年9月预测：美国榨季产量下降12%，欧洲主产区波兰和匈牙利受霜冻影响产量降低52%-59%。中国07年是苹果小年，很可能无法达到06年71万吨的产量。这些因素导致国外采购商对07榨季浓缩果汁产量下降的悲观预期，因此愿意为有限的供给支付更高的价格。但榨季结束后的事实是：中国浓缩苹果汁出口同比增长55%，达到104万吨。不仅弥补了欧洲的大幅减产，还使得库存消费比由06年的10%上升到17%，目前欧洲市场库存充足，签单量少，短期看价格不具备上涨的动力。

　　替代品浓缩橙汁近年一直存在原料短缺的预期。美国佛罗里达州受龙卷风影响，近年橙产量大幅下降；另一主产区巴西近几年大力发展替代能源，甘蔗的种植面积持续增长，挤占了柑橘种植面积，浓缩橙汁价格上升的预期为浓缩苹果汁提供了安全边际。

　　全球苹果汁的供给增长基本上取决于中国的产量扩张，中国浓缩苹果汁供给的全球占比还将不断上升。同时，据我们上文的分析，中国产量的扩张是有条件的：只有苹果汁价格的大幅上扬才能促使我国加工商用更高的成本扩大产量。因此中国日后的产量扩张是需求拉动而非成本推动。

　　据悉，五大厂商中的陕西恒兴今年新购的榨机数量已经满载了瑞士布赫公司的生产额度；陕西通达预招股说明书的扩产计划达4-5万吨。根据海关07年1-10月的统计，前五大加工商的出口集中度仅有62％，远低于巴西的98%。规模最大的海升果汁19%的份额和cultale43%也相距甚远；因此我国前五大寡头仍有扩张空间。对于寡头企业的集体扩张，我们认为首先挤压的将是小生产商的生存空间，其次才是五大寡头之间的竞争。目前五大寡头的产能在120万吨左右，已能够满足全部的出口需求；如果09年的产能进一步扩张，那么激烈的龙头争夺战可能引发产能闲置的风险，在此种情形下，行业协会所倡导的限量保价能否得到一致行动面临着囚徒困境，给我国浓缩苹果汁行业的定价能力带来不确定性。

　　虽然07年出口价格大幅上涨，但下半年以来的人民币加速升值加剧了企业的汇兑损失。更糟糕的是，政府在两会和奥运期间对食品出口检验非常严格，苹果汁的交货期限被迫延长，应收账款回款时间延长；甚至为部分在07年以高价签单的国外进口商提供了违约借口，因此08上半年的行业销售情况可能略低于预期。

　　07年报中，公司首次明确提出了巩固行业龙头地位的发展战略，在充分发挥现有产能高效利用的前提下，公司力争通过收购兼并、租赁、半加工等多种方式扩张产能。公司还表示，刘学义董事长兼任总经理后，将把主要精力由国投事务转移到中鲁的业务发展上，把苹果汁加工做强做大。

　　21世纪初，安德利果汁凭借率先获得对美出口零关税，市场份额大幅提升，但近年来对果胶副产品的开发分散了精力，造成市场份额的下滑；海升果汁近三年的产能快速扩张迅速占据了行业龙头老大的地位。随着海升、恒兴等竞争对手的崛起，中鲁在行业的风云变幻间宛若一位世外老者，缓慢的扩张步伐已经跟不上对手的速度。

　　中鲁和的扩张方式可能有两方面原因：一是行业特征决定整个榨季过程必须对广大果农以现金方式全额支付货款，而新榨季的产品销售存在滞后性，造成供销的暂时脱节；因此业内公司每个榨季须持有大量营运资金，国企性质使管理层缺乏激励，不愿意过于冒进，更倾向稳定扩张，保持相对低的负债率；这对产能扩展造成一定限制。二是国投高科接手后，由于高层的变动需要整合期，而公司作为高科技资产整合平台的预期也影响到主业的扩张速度。05年新管理层稳定后公司的收购步伐明显加快。通过横向整合和扩产，预测近几年国投中鲁的产量将逐年保持1-2万吨的增长。

　　在扩张方式上，中鲁基本以收购为主；被收购的设备帐面折旧大，比购买新设备要便宜得多。但是，旧榨机的性能比起新榨机运行效率低，果耗比高；在成本的竞争上处于弱势；污水处理等配套设施也需进一步改进。

　　国际上通常4万吨年产能以上的工厂才能具备主供应商的竞争力，巴西橙汁加工厂的规模更是能够达到300吨/小时的鲜果处理能力。从我国目前上市公司的产能分布看，海升果汁的单厂规模最大，规模效应最显著；安德利其次；相比之下中鲁的单厂规模较小，规模效应较低。

　　我国以往加工企业少量基地主要用来满足高酸产品的需求。但随着国外消费者口感的转变以及成本的上涨，我们认为储备一定比例的自建基地更大程度意于缩短中间采购环节，避免采购链过长造成成本的波动，保持竞争优势。从国外经验看，巴西橙汁加工商自建基地占加工量的20 %以上，与柑桔农场主签订的长期供销合同约50 %。

　　我国的上市公司尽管较早开始规划高酸基地，但基本属于收购价格优先的共有性质，真正稳定的基地 公司模式还很少。国投中鲁在07定向增发项目中显示在山东乳山及山西芮城已培育了万亩高酸苹果基地，增发项目再扩建2万亩，对原料基地的重视是公司的一大优势。

　　不同种类的浓缩果蔬汁加工在工艺设备、生产管理和市场开发等方面具有一定的相通性，由单一品种生产向多品种组合生产过渡，能分散经营风险。中鲁作为老牌果汁生产商，开发其他果蔬汁的时间较早，目前已申请了浓缩红薯汁和黄瓜汁的专利，确保了在这两样产品的垄断地位。

　　总经理的更换也再一次激发起资产注入的预期。根据国投集团为电力、煤炭、化肥、港口、高科技五大实业核心各打造融资平台的规划，国投中鲁成为高科技运作平台的可能性较大。公开信息显示，国投高科旗下另控股的高科技企业有亚普汽车和康泰生物。其中亚普汽车是中国最大的汽车油箱系统制造企业，07年油箱产量170万只，销售额为12亿人民币。泰康生物主要从事生物医药制品的研究、开发和生产，重点生产重组（酵母）乙型肝炎疫苗。从公开信息上看，可能注入的资产没有特别的亮点，不应形成高预期溢价。

　　在苹果汁行业，产能的快速扩张是扩大市场份额的最佳途径。从图17中可以看出，今年出口价格的暴涨给往年奄奄一息的许多加工商翻身的机会，除海升以外的龙头份额均出现下滑，原因就在于其自身产能无法满足需求。此外，分散的产能降低了龙头企业下游议价能力，也是导致今年苹果收购价格飞涨的另一个原因。

　　但也因看到，在中国版图上，主苹果产区均以被瓜分完毕，大规模基地难寻，这对公司的规模建厂方式构成威胁。我们预计公司日后的扩张路线有两条：一是继续在原有主产区扩建，凭借自身的品牌和成本优势进一步加大区域控制力度。二是转向收购大加工厂。对于收购对象，海升的选择应该以其惯有的设备新、低果耗、配套设施完善为标准。

　　海升产能的快速扩张必然伴随产能的闲置风险，须通过渠道的开拓加以规避。此外，苹果汁未来的消费驱动将来自发展中国家，更多的是等待企业送上门去，而不是客户主动主动找上门来；市场敏感度和主动的开拓能力将成为企业做强做大的关键。06年公司的产能利用率高达90％以上，处于行业前列。

　　从历年出口分布上看，04年海升抓住了对美出口零关税的豁免，对美出口大幅增加。近年来，随着欧洲报价的提升，公司又加大对欧的出口比例。另外，公司在南非这一高价市场的开拓也处于领先。海升近年的表现使投资者对其渠道开拓和市场把握能力有一定的信心。

　　04年海升上市前，资产负债率曾一度高达80％，这也是促使大股东选择上市融资的原因之一。近年来，出于摊薄股份的顾虑，公司更是充分利用财务杠杆，产能的扩张全凭自有资金和债务融资，负债率在三家上市公司中居于首位。

　　06年我国加工苹果约６００万吨，排泄果渣约２００万吨每年可得苹果约２.４万吨；为苹果果胶、膳食纤维和苹果籽油提供了丰富的廉价资源。开发副产品关键是技术攻关，尽管存在前期资金投入和投产的风险，但一旦规模投产，可以成为新的盈利增长点。作为浓缩橙汁主产果的巴西，1-11月单是生产橙汁副产品,如精油等,就额外收入了3亿美元，占浓缩橙汁收入的13%，这远远高于我国浓缩果汁副产品收入的比例。

　　我国苹果汁加工行业目前处于关键的行业整合期，出于对主营的专注，海升并未对副产品开发投入过度的精力，只是将副产品苹果香精做成标准化产品。我们认为，随着实力的不断扩大，其他副产品的开发只是时间问题。

　　和国投中鲁多元化同榨季的果汁产品不同，大连海升与日本战略合作者尝试一条分季节果蔬汁生产线，包括浓缩草莓汁、浓缩桃汁、浓缩萝卜汁等。这种模式对海升的意义不仅在于大幅提高榨机的利用率，更在于为公司规模建厂的模式带来新的增长点，因为多元果蔬基地的区域选择将更加广泛，不再局限于苹果主产区。

　　苹果汁不仅可以解渴，还富含维生素、矿物质和微量金属元素；特有的原维他命使之具有抗衰老的显著功效，被誉为果汁明星。浓缩苹果汁是以非鲜食苹果为原材料榨取苹果原汁。根据加工过程中是否脱胶，苹果原汁可分为清汁和浑汁（又称浊汁），在生产时，要除去果胶等引起浑浊的物质，使果汁澄清透明，苹果清汁可浓缩至1/5-1/7，称为浓缩苹果清汁；生产苹果浊汁需要在破碎榨汁时进行氧化处理，防止颜色褐度，苹果浊汁浓缩至1/4，称为浓缩苹果浊汁，我国产量相对少。据美国化学物质协会杂志2007年的研究报道：看似混浊的苹果汁实际比透明的清汁更健康，因为其抗癌物质--多酚含量是清苹果汁的4倍。

　　欧盟的果汁标准分为a类标准-绝对质量要求（absolute qualityrequirements）和b类标准-更多品种和真伪评估标准（further criteriafor uation of identity and authenticity）。2004年，欧盟委员会近期通过第455/2004号指令，对含苹果汁饮料中棒曲霉素最大限量制定了新的标准：果汁、特别是苹果汁及含苹果汁的酒精饮料中最大限量为50μg/l。b类标准不是成套的标准，如果分析结果不符合指定的参数，并不一定代表产品就有问题。欧盟b类标准的最低苹果酸含量是3g/l，从甜度的苹果或者从库存很久的苹果中提取的果汁，这一数值可能低于下限。一般而言，酸度越高，销售价格越高。

　　fda对棒曲霉素的限制必须低于50μg/kg。棒曲霉素是青霉菌中的一种，存在于腐烂的水果和谷物中，通过发酵可以去除；但制作苹果汁时的杀菌和蒸馏只能轻微降低它的含量。残次果加工比例过高也易导致果汁成品中棒曲霉素含量超标。

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