优游注册优游平台优游登录优游全程服务2023Q1食品饮料行业收入和归母净利增速均有提速，主要系春节期间疫情放开，压抑了三年的需求集中释放。进入到二季度，白酒进入淡季，大众品报复性消费退潮，逐步回归理性，板块收入利润增速均有所回落。二季度行业收入和归母净利同比增速分别为7.49%和11.15%（一季度同比分别为10.2%和16.03%）。

　　2、白酒：韧性凸显，趋势向上，区域次高端全面起势。二季度白酒板块收入和归母净利润分别增长18%/21%，整体来看，区域次高端全面起势，高端酒表现稳健，三线次高端及部分小酒“退潮”，“动销型”酒企表现明显好于“招商型”。

　　(1）从收入端看，区域次高端全面起势，高端酒稳健增长，三线次高端等“退潮”。1）高端酒维持稳健增长，贵州茅台继续兑现20%增长，泸州老窖渠道红利持续释放，报表收入保持高增。2）区域次高端龙头拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，收入增速在板块内部最快，同时加速兑现利润弹性。区域次高端龙头持续实现良性的弹性增长，我们认为其业绩表现较好主要在于符合行业次高端扩容大趋势+有基地市场，具备旺盛的终端动销需求+增长模式良性且可持续。3）三线次高端在基数相对合理的情况下，表现落后于其他白酒上市公司，本质原因在于其增长模式不适应行业发展趋势。

　　（2）从利润端看，板块整体呈现出三大特征。1）报表中体现出结构升级趋势的酒企数量增多；2）白酒企业渠道控制力强，龙头均通过费用收缩和税费调节提振盈利水平，但持续性有待观察；3）由于去年二季度受外部环境影响，大部分酒企均存在基数效应影响。

　　3、啤酒：场景稳步复苏，龙头高端化持续。2023Q2啤酒板块收入同比增长9%，归母净利润同比增长17%，行业随消费场景的恢复稳步复苏，结构持续优化。（1）从收入端看，上半年啤酒行业销量稳步复苏，龙头结构升级表现强劲，持续深入布局高端化；上市酒企销量/吨价同比均增长约6%，大部分龙头酒企利润增速均快于收入。（2）从利润端看，结构优化+成本下行提振板块盈利表现，行业成本自2023年上半年开始回落，成本端压力缓解，预计澳麦“双反”政策取消后将带来下半年和明年的成本端进一步改善。整体来看，当前行业高端化趋势依然强劲，高端板块整体加速，未来龙头酒企仍可以通过产品结构升级的方式实现利润增长，板块盈利能力长期提升的逻辑将持续兑现。

　　4、大众品：从上半年收入表现看，软饮料（17.42%）预制速冻（14.56%）烘焙（7.15%）＞卤制品（7.07%）调味品（2.85%）乳制品（2.81%）＞肉制品（2.36%）其他食品（1.87%）休闲食品（-4.58%）。大众品子行业众多，受疫情影响分化，因此复苏情况也同样分化。饮料、烘焙、卤味受疫情影响较大，复苏较快。预制速冻在B端快速恢复的背景下也取得了较高的增速。乳制品和基础调味品龙头渗透率高，恢复速度较慢。从上半年利润表现看，卤制品（71.34%）软饮料（44.37%）休闲食品（23.81%）乳制品（10.80%）调味品（-2.12%）预制速冻（-4.38%）烘焙（-11.69%）其他食品（-24.93%）肉制品（-28.66%）。不同子行业去年同期基数不同，以及成本端回落的幅度不同，受益于PET包材、棕榈油、大包粉、生鲜乳、牛肉、猪肉等价格的回落，软饮料、休闲食品、乳制品利润端表现较好。

　　1）调味品：疫情后居家消费回归正常，餐饮端大B复苏好于小B，复合调味品公司表现相对突出。2）乳制品：上半年需求弱复苏，区域乳企收入表现较好，原料奶价格下跌背景下龙头费用投放趋于理性，带动毛销差改善，行业竞争格局向好。3）预制速冻:C端回归正常，B端餐饮需求恢复分化。面米制品承压，B端预制菜、火锅料等品类表现较好。4）烘焙：上半年恢复速度较慢，新兴渠道，如山姆会员店，盒马，茶饮连锁等增速较快，流通饼房渠道恢复不及预期。5）卤味连锁：龙头开店势头不减，进一步提升市占率。利润端分化，以牛肉、猪肉为主要原材料的佐餐卤味盈利大幅改善，休闲卤味的副成本仍处于高位。6）休闲零食：零食量贩渠道发展迅猛，规模相对较小的上游零食生产厂商直接受益于该渠道发展红利。7）肉制品：上半年猪肉价格低迷，有生猪养殖业务的企业亏损严重，屠宰企业相对受益。8）饮料：由于场景修复、基数较低等因素，收入环比提速，利润端受益原材料成本回落弹性更高。

　　5、展望三季度：我们从7月初明确看好白酒中秋国庆旺季表现，Q3预计板块业绩进一步分化。我们基于消费场景恢复、假期时间延长、礼赠消费恢复三方面因素明确看好今年白酒中秋旺季表现，从而持续提振板块情绪。展望三季报，仍以分化为主，次高端或仍是机会最大的板块，未来将持续兑现利润弹性。非白酒方面，中秋国庆迎来旺季，与出行/礼赠/团餐等场景相关联的子行业预计环比改善更明显，例如软饮料、卤味连锁、乳制品、烘焙等。

　　6、行业评级及投资策略：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品情绪最悲观时点已过，估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

　　白酒：推荐贵州茅台、口子窖、今世缘、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、金徽酒、伊力特等。

　　大众品：推荐百润股份、伊利股份、元祖股份、天润乳业、甘源食品、安井食品、洽洽食品等。

　　7、风险提示：1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。

　　据国家统计局数据，2023 年上半年社零总额 227588亿元，同比增长 8.2%，两年平均增速为 3.6%，4、5、6 月社零总额同比增速分别为 18.4%、12.7%、3.1%，6 月份增速明显回落主要系基数原因。按照消费类型分，受线下消费场景修复影响，上半年餐饮消费恢复迅速，餐饮收入达 24329 亿元，同比增长21.4%；商品零售 203259 亿元，同比增长 6.8%，餐饮复苏势头好于商品零售。

　　从食品饮料整体板块表现来看，二季度收入和归母净利增速较一季度有所回落。二季度行业收入和归母净利同比增速分别为 7.49%和 11.15%（一季度同比分别为 10.2%和 16.03%）。2023 年 Q1 食品饮料行业收入和归母净利增速均有提速”，主要系春节期间疫情放开，压抑了三年的需求集中释放，春节期间走亲访友增加，礼赠、宴席场景快速恢复恢复促进了消费的迅速回暖。进入到二季度，白酒进入淡季，一季度报复性消费有所退潮，消费逐步回归理性，叠加房地产的销售进一步回落等的冲击，居民的消费信心呈现出略不足的趋势，板块收入利润增速均有所回落。

　　白酒收入逐季回升，体现行业韧性。Q2白酒板块（剔除次新和重组）收入和归母净利增速分别为9%和21%，环比一季度进一步提速，主要系去年二季度基数较低，且二季度是白酒企业传统的淡季。从业绩表现看，高端贵州茅台、泸州老窖，以及区域次高端表现较好，本质仍是行业分化的大趋势所致。

　　非白酒增速回落，利润压力更大。Q2非白酒板块收入和归母净利同比变动分别为2.76%和-5.69%。去年二季度由于居家场景的增多，部分C端占比较高或保供相关的企业有所受益，使得去年二季度实际收入端基数较高，今年二季度同比增速回落。利润端虽然部分原材料如油脂、生鲜乳、猪肉牛肉等动物蛋白价格有所回落，但是另一部分原材料如鸭副、糖等价格还在高位或者继续创新高，且在整体消费复苏较弱的背景下，部分大众品企业出现了一些产品结构降级的现象，叠加费用投放的增加，导致大众品二季度利润增速进一步下探。

　　白酒企业的中报表现延续了行业“分化”的特点，行业韧性凸显。白酒板块单二季度收入/归母净利增速分别为18%/21%，剔除贵州茅台、五粮液后单二季度收入/归母净利润增速分别为 23%/28%，行业在外部压力下依然保持高速增长，行业趋势继续向上，业绩韧性也强于食品饮料其他子版块。

　　区域次高端全面起势，高端酒表现稳健，三线次高端及部分小酒“退潮”。2023Q2营业收入增速方面区域次高端龙头高端酒区域酒三线次高端；归母净利润增速方面区域酒（低基数作用较大）区域次高端龙头高端酒三线次高端。二季度行业进入淡季，商务交流等场景承压，但宴席市场表现亮眼，以徽酒、苏酒为代表的区域次高端龙头实现弹性增长。我们此前强调，二季度历来为白酒淡季，外部环境对业绩的实际影响有限，但各类型酒企增速出现明显差异的最根本原因是行业发展进入分化阶段，“动销型”酒企表现明显好于“招商型”是正常现象。

　　2.2、收入端：增长模式差异导致次高端价位显著分化，区域次高端龙头逆势高增

　　酒企中报收入分化明显，增长模式差异导致次高端价位酒企表现显著分化。区域次高端龙头拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，逆势实现快速增长。以古井贡酒、口子窖、今世缘、洋河股份等为代表的区域次高端龙头二季度表现亮眼，2023Q2 收入增速为 25%，增速为白酒行业最快，符合我们此前的判断。

　　区域次高端龙头持续实现良性的弹性增长，我们认为区域地产龙头业绩表现较好主要有以下因素：1）区域次高端酒企符合行业次高端扩容大趋势，虽然近几年行业受到外部环境压力的影响，但行业价位升级逻辑并未发生改变，且未来次高端有望进入加速期，将持续兑现利润弹性，卡位该价格带上的产品均可享受红利。2）区域次高端龙头有基地市场，具备旺盛的终端动销需求，苏酒徽酒等区域龙头在核心市场渠道话语权高，抗风险能力强。在消费场景修复后，需求恢复速度快，基本面强劲。3）区域次高端龙头的增长模式具备长期性，历来的增长都是良性且持续兑现的，从过去几个季度的报表端表现可以看出，区域次高端龙头并未通过过度压库存的方式实现表观增长，外部环境的影响也基本都反馈在报表当中，公司二季度的业绩表现是真实良性，并持续兑现的，并不存在较大的波动。

　　三线次高端在基数相对合理的情况下，表现落后于其他白酒上市公司。核心在于其增长模式面临压力：

　　表面看，二季度宏观环境压力影响次高端产品宴席等消费场景，导致全国化次高端表现平淡；但我们此前强调，全国化次高端酒企增速下行，本质原因在于其增长模式不适应行业发展趋势：三线次高端品牌低基数红利消失后，铺货式外延增长缺乏终端实际动销的支撑，难以为继。当前三线次高端基数已至高位，招商铺货进入尾声，品牌缺乏基地市场，在消费者认知、渠道下沉及营销团队建设方面相对较弱的背景下，增速回落是必然结果。

　　除次高端价位外，2023Q2 高端酒维持稳健增长。高端酒礼赠需求相对刚性，一线名酒渠道话语权强，通过渠道管理，业绩波动性降低，报表端受影响较小。贵州茅台继续兑现 20%增长，泸州老窖渠道红利持续释放，报表收入保持高增。我们预计五粮液二季度淡季对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配，积极释放前两年报表端压力，收入/利润增速相对慢于竞品。

　　2.3、利润端：区域次高端龙头加速兑现利润弹性，部分酒企通过税费优化调节业绩

　　从业绩端看，区域次高端龙头利润弹性环比加速兑现，三线次高端有所承压。高端酒和区域次高端龙头有核心根据地市场，需求稳定，以上两类企业抗风险能力均较强，我们预计随着区域次高端龙头随近年来产品结构的优化，业绩弹性逐季加速释放。三线次高端面临增长模式压力，区域酒企也在普遍恢复中。

　　（1）二季度消费能力缓慢恢复，产品结构完善的公司韧性更强，部分低预期酒企的产品结构均有不同程度下行。整体来看，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。二季度商务消费承压，宴席快速恢复，导致次高端（尤其是高线 元/瓶大众价位表现有较大差异。受此影响，产品结构完善的区域次高端龙头表现均相对稳健；由于舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等产品结构主要定位于次高端，其结构端均有不同程度承压。

　　（2）白酒企业渠道控制力强，龙头均通过费用收缩和税费调节提振盈利水平，但持续性有待观察。二季度大部分业绩表现超预期及符合预期的酒企均通过费用收缩、控费提效、税金调节等方式提升净利率水平；伊力特、老白干酒等加大营销费用投放，销售费用率均有不同程度提升，其净利率表现也整体承压。

　　我们从 7 月初明确看好今年白酒中秋国庆旺季表现（详见《食品饮料行业周报——悲观预期压制板块表现，看好白酒中秋表现》）：1）淡季基本面好于预期，终端需求稳定：前期市场因 5 月终端动销下滑和消费信心不足而线性外推，对于白酒持悲观态度。但实际今年以来，场景和人员流动逐步恢复，1-4月行业动销保持增长，5-6 月实际增长符合预期，行业基本面不差。2）消费场景确定性恢复：今年中秋消费场景有望全面恢复，不受外因限制，行业有望在去年低基数基础上实现弹性增长。3）中秋国庆旺季较长，返乡增加提振消费：预计今年中秋返乡人数增加，走亲访友、商务、礼品场景增加，放大终端需求。4）渠道以价换量，酒企加大投费刺激需求：我们预计旺季来临酒企将出台扶商政策，加大费用投放，刺激终端需求。

　　展望 2023Q3业绩表现，我们认为行业分化将进一步加剧：高端酒增速回归稳健，贵州茅台与泸州老窖由于自身红利尚未完全释放，仍有望维持此前较快增速，五粮液则短期需要调整，预计增速继续回落；区域次高端龙头仍将充分受益次高端大趋势，继续引领行业增长，古井贡酒、今世缘、洋河股份、口子窖等预计将继续维持高增，而迎驾贡酒、山西汾酒等则因基数原因，增速预计环比回落；三四线次高端酒企业绩基数已到高位，招商铺货面临瓶颈期，今年预计将继续还账。

　　长期看，行业基本面依然稳健，价位升级逻辑不变，次高端继续加速扩容。当前行业进入第二成长阶段，由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。

　　2023年上半年啤酒行业逐步复苏，结构持续优化。2023 年上半年啤酒上市企业（包含港股百威亚太和华润啤酒，百威亚太按比例折算）共实现收入 861.4亿元，同比增长 12.6%；实现净利润 132亿元（包含港股），同比增长 15.5%，盈利能力持续提升。随着上半年消费场复苏+旺季来临+成本回落等因素影响，2023Q2 啤酒板块分别实现营业收入/归母净利润 214.9 和 32.2 亿元，同比分别增长 8.6%/17.2%，高端化趋势持续。青岛啤酒、华润啤酒等表现较为亮眼，其余龙头整体表现符合预期。

　　2023 上半年啤酒行业销量稳步复苏，龙头结构升级表现强劲，持续深入布局高端化。随年后啤酒消费逐步回暖，餐饮、夜场等现饮场景恢复，据新京报报道，2023年上半年全国规模以上酒企啤酒产量 1928万千升，同比增长7%；据我们统计，上市企业啤酒实现销量 2042 万吨（预计为统计口径问题），同比增加6.2%；行业平均吨价 4218.8 元，同比增长 6.1%。上半年啤酒龙头结合品牌优势，加速推进中高档产品占比提升（其中青岛啤酒主品牌实现销量同比增长8.2%，中高端以上同比增长15%；华润啤酒喜力产品销量接近 60%增长等），高端化对营收贡献较大。预计2023年下半年啤酒行业在低基数背景下销量仍有较大弹性空间，产品结构升级趋势不改。

　　结构优化+成本下行提振板块盈利表现，行业高端化趋势不改。2022 年底行业主要原材料成本陆续达到阶段性高点，2023 年上半年开始回落，3 月大麦进口平均价月环比下降 5.2%，4-6 月均环比下降 3%以上，铝材价格也出现回落趋势，成本端压力缓解。2023 年 Q2 啤酒板块（不包括港股）毛利率整体同比上升 1.9pct 至 44%；净利率同比去年上升 1.1pct 至 15%。2023 上半年上市公司（包括港股）毛利率为 45.3%（同比上升 1.6pct），净利率 15.3%（同比上升0.4pct）。预计澳麦“双反”政策取消后将带来下半年和明年的成本端进一步改善，同时龙头酒企将继续聚焦高端化产品，释放行业价格升级的空间。我们认为，龙头酒企可以通过直接提价、结构优化和降本增效等多种方式提振自身业绩表现，短期成本回落有望提振盈利能力，长期行业高端化趋势不改。

　　各板块 H1 收入增速排序：软饮料（17.42%）预制速冻（14.56%）烘焙（7.15%）＞卤制品（7.07%）调味品（2.85%）乳制品（2.81%）＞肉制品（2.36%）其他食品（1.87%）休闲食品（-4.58%）。饮料收入恢复较快主要系消费场景的复苏，预制速冻在 B 端快速恢复的背景下也取得了较高的增速，烘焙和卤味主要也同样受益于场景的恢复。乳制品和调味品由于偏刚需的属性，疫情期间需求受影响不大，疫后恢复的斜率较慢。

　　各板块 2023H1 利润增速排序：卤制品（71.34%）软饮料（44.37%）休闲食 品 （23.81%）乳 制 品 （10.80%）调味品（-2.12%）预 制 速 冻 （-4.38%）烘焙（-11.69%）其他食品（-24.93%）肉制品（-28.66%）。卤味利润端增速最快主要系去年同期基数低，今年上半年虽然休闲卤味龙头面临成本压力，但是积极收缩费用，因此取得了较好的利润增长。软饮料、休闲食品、乳制品利润端增速较快主要系：上半年油价回落带动 PET 包材、棕榈油价格回落，原料奶及大包粉价格的显著回落，猪肉、进口牛肉等动物蛋白价格的显著回落。

　　从毛销差的表现看，今年上半年毛销差有所提升的板块有软饮料、休闲零食、卤制品和乳制品这四个子板块。软饮料毛销差提升的幅度大于毛利率提升的幅度，预计主要由于上半年部分企业控制费用投放节奏；休闲零食毛销差提升幅度高于毛利率改善幅度主要系渠道的变革带来的，传统高费用投入的商超等渠道逐步衰落，直营且费用投入较少的新兴零食量贩逐步兴起带动了零食企业总体费用投入的缩减；卤制品企业在成本压力下大幅缩减费用，导致毛销差有所提升；乳制品行业竞争格局趋于理性，即使在原料奶价格大幅下跌的背景下龙头企业不倾向于通过价格战扰乱价盘，费用投放趋于理性带来毛销差的改善。

　　2023 年调味品板块收入和利润增速表现相对低迷，我们认为主要原因有：1）疫情结束后，居家消费减少，外出就餐增多，因此 C 端产品占比相对下降。然而 C 端产品的均价和毛利率相对较高，因此整体增速有所拖累。例如居家消费场景占比较高的涪陵榨菜收入和利润同比下滑明显。2）今年以来餐饮行业收入快速复苏，但是疫情三年以来，餐饮连锁化率快速提升。而餐饮连锁化率的提升带来复合调味品和预制菜的渗透率提升，对基础调味品的使用相对减少。而疫情放开后，大型连锁餐饮企业积极扩店，小 B 餐饮客户恢复速度相对较慢。因此今年上半年，主要服务于大 B 连锁餐饮客户的复合调味品公司表现相对突出，例如海天味业、中炬高新等基础调味品占比较大的公司 Q2 收入下滑。千禾味业和天味食品在调味品板块中增速表现较好。千禾味业增速较高主要在于“零添加”酱油市场接受度提升，公司顺势加强产品和渠道布局。天味食品瞄准关键场景，通过一系列营销策略和关键动作的实施提升收入。

　　从毛利率的情况来看，今年 Q2 不少调味品公司毛利率同比有所下降。主要原因在于 C 端高毛利率产品占比下降。另外，部分特定公司的原材料成本同比上升，例如安琪酵母和涪陵榨菜。

　　行业弱复苏，区域乳企收入端表现较好。从收入表现看，上半年龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业若剔除并表因素，均录得小个位数的收入增长，反应了整体复苏势头较弱。其中从主营液态奶表现来看，上半年蒙牛乳业液态奶表现优于伊利股份，我们预计主要系特仑苏的复苏势头强于金典，且常温酸奶“安慕希”销售疲软对伊利股份有所拖累。从区域乳企表现看，上半年新乳业、天润乳业均取得了双位数的收入增长，增长速度优于行业，主要系区域乳企目前体量尚小，采取差异化的渠道打法和策略，录得优于行业的增长。

　　上游供给过剩叠加下游乳制品消费疲软导致生鲜乳价格持续走低。截至2023年8 月 25 日，我国生鲜乳主产区平均价格为 3.77元，同比下降 8.72%。生鲜乳价格的大幅下跌主要系过去上游规模化牧场扩建较多带来的供给持续增长，但是在疫情冲击及消费力恢复较弱的环境下，乳制品需求不足，导致国内阶段性的出现原料奶过剩的现象。进口大包粉呈现量价齐跌的态势，根据奶业经济观察数据，今年上半年我国进口大包粉 48.56 万吨，同比-28.2%，均价 3844 美元/吨，同比-7.6%。考虑到乳企 7、8 月份喷粉量下降和中秋国庆双节礼赠需求回暖，预计下半年原奶价格逐渐企稳。

　　奶价下行背景下，龙头乳企毛销差改善，呈现出竞争格局改善的趋势。历史上，原奶价格下跌的环境下，龙头通常加大促销费用的投放，一方面为了消化过剩的生鲜乳，一方面为了提升市场份额，导致局部出现价格战使得毛销差反而走弱。从今年的表现看，龙头伊利股份蒙牛乳业在奶价下跌的背景下反而实现了毛销差的改善，我们认为主要系龙头乳企无意过度竞争，积极提高费用使用效率、降本增效，侧面反应出乳制品行业竞争格局的优化。值得注意的一点，龙头乳企由于上游牧场参股较多，多数情况下为了承担社会责任，保护上游牧场的利益，不会以较低的价格收奶，因此在奶价下跌的背景下，反而不如区域乳企如新乳业、天润乳业、燕塘乳业等在成本端受益明显。

　　伊利股份：价值坚守，稳步前行。分品类看，上半年液态奶收入同比-1.09%，奶粉收入同比+12.01%，冷饮收入同比+25.54%。在整体需求弱复苏的情况下，公司液奶增速受影响，同时由于新生儿数量减少叠加新国标后旧配方的出清，婴幼儿奶粉业务承压。公司 Q2 毛利率基本与去年同期持平，销售费用率同比0.48pct，管理费用率同比-0.54pct，费用使用效率进一步提升，公司上半年存货跌价损失 4.15 亿元（去年同期 1.18 亿元），预计主要因喷粉增加所致。鉴于公司护城河深厚，收入端预计随经济修复及消费力的恢复呈现逐季改善趋势，利润端预计随着费用率的改善逐步释放弹性。

　　新乳业：增长优于行业，净利率改善逻辑持续兑现。分品类看，上半年公司液体乳/奶粉/其他产品分别同比+12.31%/ +17.70%/ -3.54%，其中鲜奶同比增长10%以上，市占率保持稳定。在二季度宏观需求走弱和行业增速放缓的双重挑战下公司主营业务仍达成双位数增长，在乳制品上市企业中增速居前。二季度公司扣非归母净利率同比+1.19pct 至 5.57%，由于公司外购奶源占 50%左右，作为区域乳企，上游绑定的牧场较全国性乳企少，原奶价格下跌更为受益。此前公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，当前公司经营朝五年规划前进，我们认为公司短中长逻辑兼具，持续看好。

　　天润乳业：收购新农拖累公司业绩，长期疆外扩展趋势不改。分区域看，二季度公司疆内、疆外收入较一季度放缓，拖累整体营收表现。我们预计主要系二季度整体宏观需求弱复苏，行业竞争加剧，叠加去年同期公司收入基数较高。分品类看，二季度畜牧产品收入明显下滑，预计主要由于公司消耗性生物资产如公牛幼畜及淘汰母牛出售价格下降，若剔除掉畜牧业收入，二季度公司液态奶合计收入同比+12.42%。根据公司公告，上半年新农乳业并表 1 个月，新农当前盈利能力显著低于公司本部，拖累公司利润端表现。我们认为公司疆内地位稳固，疆外市场发展过程中，在奶源、产品、渠道形成了较好的差异化，本轮市场改革后发展基础更为扎实牢固，目前基数还小，未来长期发展空间大。

　　与调味品类似，预制速冻食品今年 Q2 也面临 C 端家庭消费回归正常，B 端餐饮需求恢复分化的情况。今年以来，餐饮端随着场景放开，供应链修复，国内B 端餐饮呈现逐步复苏态势。C 端直营商超等渠道在去年高基数下人流减少，使得直营商超渠道的各消费品普遍表现不佳，加之 C 端各细分渠道呈现碎片化特点， 渠道分流现象较为显著。主要服务于大 B 端的千味央厨收入增速最高，其次为小 B 端收入占比较高的安井食品。C 端面米制品占比相对较高的三全食品的二季度收入增速与去年基本持平。从利润端角度，由于高毛利率的 C 端产品占比下降，不少预制速冻食品的毛利率同比下降，同时销售费用率也有所下降。

　　安井食品：今年二季度整体宏观经济较为疲软的情况下，公司快速适应行业发展及变化，不断抢占竞争对手存量市场，彰显了持续发展韧性。公司速冻火锅料制品及速冻菜肴制品持续稳健增长，上半年和 Q2 速冻鱼糜制品分别增长20.8%和 13.6%，肉制品分别增长 22.47%和 16.8%。叠加新柳伍的并表效应，速冻菜肴制品上半年和 Q2 分别增长 58.2%和 54.4%。小龙虾方面，今年上半年小龙虾行业原材料价格有所下降，上半年新宏业收入基本和去年持平。净利润方面，上半年公司产品结构升级叠加提效控费，盈利能力继续提升。

　　烘焙行业上半年恢复速度较慢，板块个股中，除了立高食品，各公司归母净利润都出现了下滑。从分渠道看，新兴渠道，如山姆会员店，盒马，茶饮连锁等增速较快，带动相关公司如立高食品快速增长。流通饼房渠道则恢复不及预期，一方面疫情期间，饼房盈利受冲击较大，关店较多。另一方面今年农历闰二月，对 3-4 月的生日蛋糕品类有压制。

　　毛利率方面，虽然棕榈仁油成本同比下降较为明显，但是进口乳脂、食糖等成本上升明显，因此不同产品结构的烘焙企业的利润表现有差异。

　　龙头保持较高的开店速度，同店恢复仍需时间。伴随着消费场景的恢复，卤味连锁企业营收端有所改善。从上半年的收入表现来看：周黑鸭（+19.8%）＞绝味食品（+10.9%）＞紫燕食品（+6.5%）＞煌上煌（-3%）。从上半年开店表现看，绝味食品（净开店 1086家）＞紫燕食品（净开店 442家）＞煌上煌（净开店 288家）＞周黑鸭（净开店 277 家），龙头依然保持了较高的开店增速，持续提升市场份额，从同店恢复水平看，由于今年上半年整体消费复苏势头偏弱，卤味上市企业平均单店收入仍未恢复至 2021 水平。

　　休闲卤味、佐餐卤味龙头成本差异较大，毛销差均有所改善。从毛销差表现看，无论是休闲卤味龙头绝味食品，还是佐餐卤味龙头紫燕食品，毛销差均有所扩张，紫燕食品主要系上半年牛肉、猪肉等原材料成本下行带来的毛利率改善，绝味食品主要系费用率大幅优化带来的。根据水禽行情网，今年一季度鸭副采购价格继续新高，后从二季度开始逐渐回落，考虑到休闲卤味企业二季度原材料多为一季度采购，因此上半年成本端压力较大，我们预计三季度开始逐季有所缓解。

　　绝味食品：成本端拐点已现，盈利改善可期。今年上半年公司净开店 1086 家，我们预计新开拓门店在高线城市及高势能点位较多，开店质量较之前更高。从店效来看，今年二季度与去年同期比仍有-1.47%的缺口，约为 2019 单店收入的 87%，考虑到公司 2020-2022 年三年开拓的门店店效较低，我们预计公司 3-4 年以上的老店店效恢复情况好于平均。二季度公司成本端进一步承压，毛利率同比-3.34pct 至 22.34%，二季度公司销售/ 管理费用率分别为同比-2.30/-3.46pct，大幅优化。鉴于公司今年为保证一定的安全库存，当前或有可能仍在消化高价原料，展望下半年，我们预计鸭副原材料价格高点已过，公司后续成本端改善可期。

　　紫燕食品：利润弹性如期兑现，静待旺季表现。今年上半年公司净增门店 442家。二季度收入增速低于门店扩张速度，我们预计有两方面原因：1）今年以来受宏观的影响，居民消费意愿恢复较慢，加上公司佐餐卤味产品偏餐的属性，去年同店表现受益于居家场景的增加导致基数较高，叠加今年餐饮恢复与公司产品直接形成竞争，我们预计二季度公司整体同店表现略有下滑；2）预包装产品去年二季度受疫情影响，公司保供订单较多，基数高，今年二季度预计同比下滑。利润端看，二季度公司毛利率、归母净利率分别为 22.99%/13.66%，同比+5.4pct/+4.63pct，主要由于成本端的改善。展望下半年，我们预计三季度公司会加大终端活动和促销力度，促进同店的提升。

　　积极拥抱渠道红利的公司上半年收入增速明显领先。近两年零食量贩渠道发展迅猛，在全国多地快递拓店，截至 2023 年上半年，头部品牌零食很忙突破3000 家，零食有鸣和赵一鸣零食突破 2000 家，该渠道缩减中间经销商环节，直接和上游零食生厂商对接，通过薄利多销的模式大规模扩张。上游零食生厂商直接受益于该渠道发展红利，从上半年收入端表现看，盐津铺子（+56.5%）＞劲仔食品（+49.1%）＞甘源食品（+34.6%），收入增速领跑零食子板块，同时领跑整体大众品。另一方面，零食渠道发展愈发多元，线上流量去中心化，抖音快手等新渠道快速兴起，天猫京东等传统渠道收到冲击，三只松鼠、良品铺子等线上渠道占比较高的企业，由于转变线上投放策略，导致线上收入下滑较多，拖累整体收入表现。其他传统零食企业如洽洽食品由于春节期间发货不及时损失一部分销售，叠加去年二季度基数较高，上半年收入表现略不及我们预期。

　　从毛销差表现看，大部分零食企业上半年毛销差有所扩张，主要系成本端如棕榈油、包材等价格的回落，且由于渠道的多元化和去中心化，以及新兴渠道兴起，如零食量贩等渠道与厂家直接对接，不需要传统商超等进场费、条码费以及后续的维护费用，使得销售费用率整体呈现优化的趋势。

　　洽洽食品: 收入环比提速，成本进一步承压。分品类看，上半年葵花籽营收同比-2.38%，坚果营收同比+1.59%。一季度由于春节备货相对谨慎，我们预计一季度国葵收入同比持平，坚果收入下滑超 10%，单二季度看，去年全年同期瓜子基数较高，我们预计今年二季度瓜子销售略有下滑，坚果销售随着消费场景的恢复同比增长 20%以上。公司上半年实现毛利率 24.52%，同比-4.77pct，我们预计主要系春节后葵花籽原料采购价格进一步上行导致瓜子毛利率大幅降低。由于葵花籽的采购季在每年的 10-11 月以及春节后，三季度公司仍将消化之前采购的高价葵花籽原材料库存，我们预计成本端是否改善要观察四季度新的采购季价格是否有下跌。

　　盐津铺子：把握渠道红利，收入业绩表现亮眼。上半年公司经销渠道（含新零售和其他渠道）营收同比+58.04%；电商渠道营收同比+155.17%；传统直营KA渠道实现营收同比-15.42%，占总营收的比例回落至10.15%。公司聚焦7大核心品类，上半年辣卤零食、休闲烘焙、深海零食分别实现营收 7.14 亿元、3.04 亿元和 2.9 亿元，同比+95.63%/+11.47%/+18%。具体来看，上半年辣卤魔芋类销售额超过 2 亿元，以新品鹌鹑蛋为主的蛋类零食销售额接近 1 亿元，体现了公司快速打造爆品的能力。从费用端看，二季度销售/管理费用率分别同比-6.24/-0.73pct，其中渠道结构的变化和规模效应的提升带来销售费用率的大幅缩减。公司坚持产品领先+效率驱动，预计未来规模效应的提升和运营效率的持续改善会使得公司保持较高的盈利能力。

　　劲仔食品: 产品渠道拓展顺利，静待成本改善。上半公司鱼制品、禽肉制品、豆制品分别同比+35.01%、+155.05%、+29.23%。拳头产品深海小鱼在公司“大包装升级”战略的加持下渠道拓展顺利，上半年吨价同比+2.07%，实现了量价齐升。新品鹌鹑蛋月销售突破 2700万元，成长为公司第二大品类。分规格看，上半年公司大包装产品销售收入同比增长接近 70%，散称产品销售收入同比增长超过 200%。公司持续推进线下传统渠道、现代渠道、新兴渠道和线上渠道的立体式全渠道发展。二季度公司实现毛利率 26.51%，同比-1.81pct，主要由于鱼制品原料价格上涨，若新采购季小鱼干采购成本回落，将助力公司下半年盈利能力的修复。长期看，公司当前净利率水平与同行可比公司相比仍较低，未来在渠道转型和效率驱动下仍有较大的提升空间。

　　甘源食品：渠道红利持续释放，业绩弹性凸显。公司上半年收入高增主要得益于零食渠道、会员店渠道和电商渠道多点开花。分产品来看，公司老三样维持稳健增长，成功借力新渠道实现突破。综合果仁及豆果系列受益上半年藤椒腰果、冻干坚果等新品推出，同比增长达 47.29%，目前已成为公司第一大品类。其他产品同比增长 42.42%，我们认为主要得益于花生、薯片等产品放量。受益2023 年上半年棕榈油采购价格同比下降幅度达 34.33%，公司 2023Q2 毛利率同比大幅提速 5.82pct 至 34.93%。同时销售费率也有明显下滑，我们认为一方面系费用较低的零食渠道占比提升。短期来看，公司内部理顺，借助行业渠道红利放量。中长期看，公司坚持产品主义，有多个优质产品储备，具备打造新爆款的能力和潜力，且渠道端产品口碑逐渐建立后，预计不少头部连锁超市主动寻求合作，品牌势能积累后护城河更深。

　　上半年我国生猪价格总体在低位徘徊，其中二季度平均猪肉价格同比下降4.57%，生猪价格下降 2.6%。因此对肉制品企业来说，收入压力较大。而对于有养殖业务的龙大美食、华统股份等公司来说，利润端则面临亏损。行业龙头双汇发展业绩表现平稳，屠宰部门受益于猪价低迷，肉制品业务盈利环比恢复。

　　Q2收入增长多环比提速，业绩弹性更大。饮料行业多数企业 2022 年由于疫情影响消费场景和消费需求、成本端 PET 及白糖等价格较高，收入利润均承压，去年 Q2 对饮料企业来说是基数低点，因此饮料企业整体表现环比改善显著。而其中，百润股份、东鹏饮料、农夫山泉表现更加突出，这些企业多有新品放量（百润股份）或产品功能性需求较强因素（东鹏饮料&农夫山泉）。同时，由于原材料端 PET 价格下降+费用端各家费用投放节奏调整+基数较低，饮料企业的利润增速均显著高于收入端。我们认为三季度饮料企业仍是旺季，消费场景持续修复，但基数开始走高，预计 2023Q3 业绩弹性弱于上半年，但龙头企业仍将维持稳健较快增速。

　　百润股份：强爽持续旺销带动收入超预期增长，业绩弹性显著，期待强爽持续放量， 关注清爽和威士忌后续发力。公 司 2023Q2 收 入 增 速 分 别 为78.75%/94.66%，位于此前公告上限，表现亮眼。我们认为强爽本轮热度成功实现有效拉新，当前订单量保持在稳定较高水平，已经成为公司收入增长的主要引擎，未来发展可期。微醺和清爽预计上半年也恢复增长，整体收入规模扩张加速趋势明显。我们判断强爽已成为公司第一大单品，再次验证公司爆品打造和推广能力。盈利能力方面，今年没有运费等影响，公司净利率进入上升通道趋势不改。下半年公司业绩基数走高，我们预计公司在较高基数下业绩弹性会减弱，但上半年已为全年业绩奠定较好基础，继续看好公司长期成长性。

　　东鹏饮料：网点开拓+渠道精耕带动公司业绩延续高增，表现亮眼。公司2023Q2 收入/利润分别同比+29.96%/49.00%超我们预期，消费弱复苏背景下彰显公司强劲的经营韧性。我们认为收入端维持高增主因公司持续推进全国化渠道开拓和区域渠道深耕进程，以终端网点为考核指标，截至 2023H1 报告期末，公司已有 2,796 家经销商，实现地级市 100%覆盖，销售终端网点数量由2022 年 6 月 30 日的 250 万家增长至 330 万家，增长比例达 32%。其中大本营广东区域继续实行渠道精耕策略，提高单点产出，叠加大咖及补水啦新品贡献。利润端受益 PET 成本压力缓解，毛利率恢复显著，后续需关注白糖价格走势可能带来的净利率影响，我们判断公司整体毛利率短期仍将延续恢复趋势，增速有望快于收入端。

　　农夫山泉：业绩韧性强，茶饮料表现亮眼。随着居民生活恢复常态，生产运输、出行聚饮等消费场景复苏，茶饮料等相对刚性需求的饮品恢复明显，公司收入端实现稳健较快增长，2023H1 收入利润分别增长 23.3%/25.3%，我们预计小包装水得益于基数较低、场景恢复明显，增速快于大包装水。利润端原材料价格回落带来成本端改善，同时采取主抓经营效率、进一步聚焦资源的策略，提高费用投放效率，利润增速仍快于收入端，表现良好。另外公司上市以来推新速度加快，且新品市场反馈良好，可在不同层级市场放量，未来增长空间较大。我们预计今年仍将延续稳健增长趋势。

　　展望三季度，我们从7月初明确看好白酒中秋国庆旺季表现，Q3 预计板块业绩进一步分化。我们基于消费场景恢复、假期时间延长、礼赠消费恢复三方面因素明确看好今年白酒中秋旺季表现，从而持续提振板块情绪。展望白酒板块三季报，仍以分化为主，次高端或仍是机会最大的板块，未来将持续兑现利润弹性。非白酒方面，中秋国庆迎来消费旺季，与出行/礼赠/团餐等场景相关联的子行业预计环比改善更明显，例如软饮料、卤味连锁、乳制品、烘焙等。整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品情绪最悲观时点已过，估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

　　白酒：推荐贵州茅台、口子窖、今世缘、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、金徽酒、伊力特等。

　　大众品：推荐百润股份、伊利股份、元祖股份、天润乳业、甘源食品、安井食品、洽洽食品等。

　　1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。